2005年裝備制造業運行狀況良好

　　行業運行的幾個特點

　　從2002年起，中國裝備制造業經歷了連續3年的超高速增長期，每年工業總產值的增長幅度都超過25%，最高年份甚至達到31.9%。但是自2004年4月國家加強宏觀調控以來，裝備制造業的經濟運行出現降溫，但是2005年并沒有出現深度的回落。綜合看來，2005年裝備制造業運行呈現以下幾個特點：

　　首先，總產值仍然保持較快增長。2005年1～10月，裝備制造業總產值33075.57億元，同比增長20.55%。據中國裝備制造業聯合會預計，2005年裝備制造業產銷增幅仍然可以超過20%。

　　其次，進口增長緩慢，出口高速增長。2005年1～10月，裝備制造業進出口總額1804億美元，同比增長16.01%。其中進口957.90億美元，增長2.52%；出口846.39億美元，增長36.33%。預計全年外貿進出口總額和外貿出口總額將分別突破2000億美元和1000億美元大關。其中貿易出口額最大的仍為亞洲地區，出口額為397.36億美元，同比增長33.03%。對主要國家和地區的出口為：美國174.11億美元，同比增長33.27%；日本106.49億美元，同比增長24.90%；美國、日本、德國等發達國家已經成為中國機械產品的重要市場，表明我國機械產品技術水平有了較快的提升，能夠被上述市場所接受。

　　其三，凈利潤增長緩慢。由于原材料、交通、能源價格的大幅度上漲以及部分行業產能過剩嚴重，裝備制造業的盈利能力大幅度下滑，行業凈利潤的增長率遠低于產值的的增長，預計2005全年凈利潤增長7%左右。

　　2005年的運行情況基本反映了裝備制造業的現狀，一方面，裝備制造業在整個國民經濟中的地位上升，產值增長要快于國民經濟整體的增長，而且由于技術水平的提高，裝備制造業的國際競爭力增強，但是裝備制造業的盈利能力仍然不是太理想。

　　國際競爭力強的公司應有高估值

　　裝備制造業中的領先企業，其國際競爭力的不斷增強，獲得了很大的發展空間，其競爭優勢是持續的，不可逆轉的。從國際化的視角和世界產業轉移來看，這種趨勢一旦形成，在今后的一段時期內就會有持續加強的趨勢，這意味著來自出口的收入和利潤將會穩定增長。最終，部分企業將會在幾年的時間內成為全球最重要的生產廠商。其產品在主要市場上占據重要的地位，隨著公司業務規模的擴大和研發實力的增強，公司對國內市場和國際市場的控制能力也在增加，發展的環境改善，進入技術升級→質量提升→市場擴大→研發能力和定價權增強→技術升級的良性循環。

　　我們認為，2006年我國宏觀經濟比較平穩，增長速度可能放慢但是大幅度滑落的可能性很小，國內市場的波動不大，而上述行業中的領先企業國際競爭力持續增強，因此盈利能夠持續以較快的速度增長。對于這些企業，估值水平不能以之前看待周期性行業以及普通機械行業的眼光來估值，可以給予更高的估值水平。

　　制造業中值得重點關注的子行業

　　我們認為，2006年可以關注國際競爭力正在大幅度增強、出口收入快速增長的公司。出口的快速增長增加了公司的收入和盈利，而且由于這些企業已經解決了技術認證、售后服務、知識產權等諸多重要的問題，產品已經被國外的客戶認可，性價比的優勢能夠充分發揮，而國際市場為這些企業今后很長一段時期提供了廣闊的發展空間。總的看來，以下幾個行業值得關注。

　　工程機械出口快速增長

　　工程機械從總體上看，目前并不是中國具有國際競爭優勢的產品，許多高端產品，例如大噸位全路面汽車起重機、全斷面掘進機、盾構機等仍然依靠進口，但是中國工程機械行業出口快速增長的趨勢已經十分明顯。1997年出口額只有2.85億美元，而2004年則達到18.55億美元；2005年1-10月出口額就已經達到了23.3億美元。工程機械進口額則增長較慢，表明中國工程機械行業的國際競爭力正在大幅度提高。

　　推土機發展空間較大

　　推土機屬于鏟土運輸機械，由于推土機在中國發展的歷史很長（50年代之后）以及較早與國際先進生產商進行合作（山東推土機廠與日本小松制作所在20世紀80年代初期合作生產推土機），因此與國際水平的差距相對較小，各項技術指標方面與卡特彼勒、小松等公司的差距已經較小，而價格只有這些公司同類產品的40%左右。在西亞、南美、非洲等地區市場上受到歡迎。出口量自2002年以來保持快速增長。

　　據估計，國際市場的規模大體上在1.5-2.2萬臺/年（不包括中國市場），而且大部分市場位于亞洲、非洲、南美等發展中國家和地區，中國2005年出口推土機500臺左右，只占到有效市場份額的4%左右，市場容量和發展的空間都很大，預計中國推土機的出口還將會保持快速增長的態勢。

　　在上市公司中，山推股份（000680）主營推土機的生產和銷售，其出口占中國出口推土機總量的80%，在國際市場已經具有一定的知名度和影響力，預計2006年仍然會有較好的業績表現。

　　工程機械零部件具競爭優勢

　　雖然中國在工程機械的整體設計、發動機、關鍵液壓件等方面與發達國家還存在比較大的差距，但是部分零部件已經具有相當大的競爭優勢。例如挖掘機的結構件（挖斗、斗桿）、履帶總成（推土機、挖掘機等）、軸承等。這些零部件通常屬于易損件，需要定期更換，無論國內還是國際上都有巨大的市場空間。

　　在上市公司中，山推股份（000680）、龍溪股份（600592）有較多的工程機械零部件業務，值得關注。

　　叉車具備擴大市場份額條件

　　叉車屬于工業車輛，主要用于物流裝運，根據中國工業車輛協會的統計，叉車的全球市場超過60萬臺/年。中國的叉車行業經過多年的發展和嘗試，已經在國際市場，特別是北美、歐盟等發達國家和地區市場上站穩了腳跟，營銷體系和售后服務體系已經比較完善，具備了持續擴大市場份額的條件。

　　G合力（600761）主營叉車的生產和銷售，出口收入仍將會保持快速增長，公司在國際市場上的地位正在日益重要。

　　增強國際競爭力需要過四關

　　我們認為，在目前的政策導向和市場環境下，2006年值得重點關注的是國際競爭力增強的企業，振興裝備制造業必然要在增強企業的國際競爭力得到體現。出口增長和產品升級或者重大裝備國產化都是國際競爭力增強的表現，而國際競爭力的增強將會使公司進入良性發展的軌道，產品的盈利能力和企業的研發能力都將會因此受益。

　　相對而言，我們更看好出口能力比較強的企業，主要原因是經過前幾年的市場開拓工作和產品的升級改造，部分競爭力較強企業的產品已經為國際市場所接受，今后幾年將會進入一個比較快速的持續發展時期。

　　重大技術裝備的國產化需要的條件更加苛刻，需要的時間也更長，其對企業利潤的影響很難在1-2年內得到體現。但是作為長期發展戰略的一部分，仍然值得關注；但是由于政府的扶持策略以及相關的研發生產的互動模式現在尚且難以確定，因此存在較大的不確定性。

　　從以往的經驗來看，國內機械生產企業的產品要想打入國際市場，必須突破四個關口：

　　一是認證關。我國機械產品能否獲得有關國際標準認證是出口的一大難關。其中CE認證標志是被允許進入歐盟市場銷售的通行證。CE認證是用以證實該產品已經通過了相應的合格評定程式或制造商的合格標志性聲明，無論在歐洲、美國、日本或其他國家都能獲得很好的出口效應。取得相關國家的認證是影響我國機械產品進入市場的關鍵。

　　二是質量關。國際市場對產品質量的要求比國內市場高。總的看來，我國的機械產品與國際先進水平還有一定的差距。以工程機械產品為例，目前我國產品在1000小時可靠性試驗和“三包”期內的統計資料，平均無故障間隔時間（MTBF）為150至300小時不等，而國際水平是500至800小時。如不采用進口發動機，我國產品的大修期壽命只有4000至5000小時，而國際水平達到8000至10000小時。

　　如果產品質量不能達到國際通行的標準，就很難被國外的客戶接受。而由產品質量導致的問題會損害企業的聲譽，使出口業務受到很不利的影響。我國企業通常采用的方式是出口產品使用國外進口的關鍵零部件，同時提升企業自主研發的能力，國產化率的提高能夠大大降低產品成本。

　　三是服務關。機械產品在銷售之后，通常還需要持續的售后服務，服務的及時性和品質也是影響客戶購買的重要因素?，F在看來，通過當地的代理商進行售后服務是國際上比較通行的做法。目前，我國已經有部分企業在主要國家和地區市場上建立了比較完善的售后服務網絡，為持續發展打下了良好的基礎。

　　四是產權關。國際市場尤其是發達國家市場對于知識產權的保護非常嚴格。例如在美國，如果某一個產品侵犯美國訴方的知識產權，造成美國國際委員會（ITC）發布普遍排除令，那么與之相關的所有企業都將會被排除在美國市場之外。為了國際市場的長期發展，許多國內企業都正在加快自主知識產權產品的研發工作并且取得了一定的成效。

　　不過，一旦產品能夠被國際市場所接受，那么在此后一段時期內，企業的出口收入以及利潤都將會保持快速增長，甚至出現加速的趨勢。原因是中國的產品通常在成本方面有很大的優勢，在客戶使用并認可之后，性價比優勢充分發揮，而部分國際競爭對手由于無法在成本方面與中國企業相比，因此會相應減少產品產量或者將高端產品作為主要產品，避免與中國產品進行直接競爭。

　　行業主要風險影響有限

　　2006　年機械行業面臨的主要風險仍然是宏觀調控的風險和匯率的風險，以及國際市場難于準確預測的風險。但是我們認為，這幾種風險影響有限，不會對行業和企業發展的大方向產生影響。

　　宏觀調控風險

　　宏觀調控的風險仍然存在。通過對2004　年以來政策調控工具和調控效果的分析預測，未來一段時期，宏觀經濟可能進入一個相對穩定的時期，各種結構性的矛盾仍然存在，但是隨著經濟增長速度的放緩和調整的時間增長，矛盾開始緩解。

　　從中央的各項政策來看，這次宏觀調控與以往的宏觀調控有很大不同。以往的宏觀調控是為了解決經濟不正常的高速增長所帶來的一系列問題，如固定資產投資增長過快，銀行貸款增長過快，壞賬損失風險增大，能源需求緊張等，因此，調控的手段相對簡單，目標也比較容易達到。而這次宏觀調控的目的，是為了解決困擾中國經濟發展的一些深層次矛盾，例如經濟發展與能源消耗、環境保護之間的矛盾，出口產品低價競爭導致的反傾銷問題，各種要素價格不合理現象，因此，這次宏觀調控必然難度較大，時間較長，但是比較溫和，不會出現大起大落的情況。

　　2004　年宏觀調控至今經濟的表現證實了我們的上述判斷，近2年來，經濟的增長速度總體上沒有受到大的影響，貨幣供應量、通貨、利率等指標都比較正常。因此，我們預計，宏觀經濟未來大幅度滑落甚至陷入衰退的可能性非常小。由于目標經濟增長的速度還是很快，預計也有可能小幅向下調整，但是能夠在一個較長的時期內保持較快的增長速度。

　　人民幣匯率升值預期

　　匯率的風險也在可以控制的范圍內。關于人民幣升值的呼聲仍然此起彼伏，但是從中國經濟的整體環境來看，出口和固定資產投資歷來都是拉動中國經濟增長的最主要動力，固定資產投資增長率必然出現下降，因此出口在我國經濟中的地位更加重要。匯率雖然可能會進一步升值，但是政府將會控制升值的幅度，決不會損害經濟整體的發展。

　　另外，國內的機械產品與國外同類產品的價格差距較大，例如同等規格的推土機中國產品只有歐美或者日本產品價格的30-40%，但是質量差別已經不大。因此，如果人民幣匯率小幅升值，這些企業還是能夠應對，不會對出口產品的盈利能力造成決定性的影響。

　　國際市場不穩定

　　國際市場穩定性也是一個值得關注的因素。但是從以往的經驗來看，國際市場可能比國內市場更加穩定。對于企業來說，通常在開拓國際市場的初期是不穩定的。因為銷售和售后服務體系還在建設中，企業對于國際市場的了解還不深入，而國外客戶對產品的性能也不太熟悉，在這個時期，出口收入的波動性可能比較大。但是在經過市場拓展初期的嘗試與摸索之后，企業對于國際市場逐漸熟悉，而國外客戶對產品有了比較全面地了解，對企業的品牌更加認可，此時就能夠形成穩定的客戶群。也就是說，對于那些已經解決了技術認證、售后服務等問題的企業，出口已經形成一定的規模，國際市場不穩定的風險也就大大降低了。

　　重點公司以及投資評級

　　我們認為下列公司在2006年具有增長的潛力，但是需要指出的是由于市場整體環境的改善，其他規模較大，研發能力較強，未來可能具有國際競爭力的企業也值得投資者長期關注。以下是我們重點推薦的公司。

　　G合力：未來幾年仍將保持增長

　　G合力（600761）主營叉車的生產和銷售，叉車需求量受宏觀經濟調控影響較小。2005年國內需求量大約為4.5至5萬輛，預計今后幾年能夠保持20%以上的增長速度，零售商業和物流業對叉車需求快速增長對該行業構成支撐。

　　安徽合力的競爭優勢主要來自完整的零部件配套體系，遍布全國的銷售網絡和售后服務體系。2002年以來，公司加大了開拓國際市場的力度，預計2005年叉車出口量能夠增長50%以上，2006年之后也能保持在30%以上，明顯提升公司的業績。公司在全球各地，尤其是在北美和歐盟等發達地區市場的銷售及售后服務體系已經基本完善，國外客戶對于安徽合力的叉車產品也已經逐漸認可。世界叉車市場年需求量超過60萬輛，公司的叉車出口具有長期的成長潛力。

　　鋼材價格的波動對公司成本的影響不大，叉車生產成本中只有約15%直接來自外購鋼材。隨著國內鋼材價格的回落，公司還有可能受益。

　　預計公司2005年每股盈利0.479元，2006年不考慮可轉債轉股攤薄為0.602元。動態市盈率分別為9.8和7.8倍。

　　山推股份：在同類產品中具競爭力

　　山推股份（000680）主營推土機生產。推土機主要用于大型施工現場，如公路、鐵路、橋梁、大型建筑工地等，在宏觀經濟比較平穩的時期，中國國內的推土機年需求量大約為5000至6000臺，預計今后幾年也將保持在這一水平上。

　　國內共有5家比較重要的推土機生產商，山推股份和河北宣工分別排名第一、二位，其中山推股份的市場占有率超過40%。由于推土機市場相對比較穩定，利潤率也處于合理水平，因此很少有新的廠商進入這個市場，預計山推股份在市場上的領先地位能夠長期保持。

　　山推股份的出口收入在2002年之后高速成長，2005年全年出口收入預計超過3000萬美元（400臺左右），比2004年增長70%以上。在國際市場上，公司的產品只有歐美或者日本同類產品價格的30-40%，而且產品質量差別不大，具有非常強的競爭力。近期公司重點開拓南美、西亞、中東等地區市場，取得了很好的效果。預計公司的出口收入還將保持較高的增長速度，而且公司有可能成為世界市場上最重要的生產廠商。

　　預計公司2005年每股盈利0.167元，2006年預計每股收益為0.20元，由于國內市場的穩固和國際市場的不斷擴大，公司具有長久的成長潛力，目前的股價偏低。

　　大冷股份：市場占有率穩定

　　大冷股份（000530）是中國最大的工業制冷設備生產企業和中國最大的制冷成套設備出口商。公司的主要產品有：用于科研、石油、化工、紡織、醫藥、農牧漁和飲食服務、農產品深加工等行業的活塞式、螺桿式制冷壓縮機、吸收式溴化鋰制冷機以及壓力容器、組合庫、氣調保鮮庫等六大成套設備。在收購了武漢冷機廠之后，公司螺桿式制冷機的收入已經占主營業務收入60%以上，盈利能力也有顯著增強。

　　公司主要的利潤增長來自其合資企業，特別是與日本三洋的幾個重要合資企業，這些公司均具有較為穩定的市場占有率，有較好的盈利增長前景；最重要的幾家合資企業是三洋冷鏈、三洋壓縮機和三洋空調。

　　三洋冷鏈是公司最有增長潛力的合資企業，公司占有40%的股權。該公司主要生產超市和便利店陳列柜，全國市場占有率超過40%，由于今后幾年中國超市和便利店還會延續快速擴張，因此公司的市場前景持續看好。

　　三洋制冷也有非常好的前景，公司在2004年建成了中國唯一的年產萬臺的燃氣熱泵生產線，由于在能源利用效率、環保、替代電力等方面的優勢，預計今后幾年將會獲得快速的發展，成為公司投資收益的重要來源。

　　三洋空調主要生產戶式中央空調，這種產品2004年中國市場總量為80億元以上，預計該市場成長率今后幾年均超過20%。公司占有大約10%的市場份額，能夠隨市場一同成長。戶式中央空調的市場結構、銷售模式、售后服務模式均不同于家用空調，利潤率比較穩定。

　　預計公司的行業領先地位將會進一步加強，與日本三洋公司的合作也將會擴大和深入，今后幾年，公司的主營業務和投資收益都將會進入一個較快增長的時期。預計公司2005年和2006年的每股盈利分別為0.32元和0.41元。